Gli enti locali sono additati come i soli responsabili dell’uso scorretto e incosciente di strutturati. Ma il governo c’ha messo del suo cambiando le regole piu` volte in corsa e rendendo meno convenienti i mutui «normali». Non si tratta solo di questioni tecniche: tali cambiamenti hanno condizionato la convenienza delle emissioni rispetto ai mutui tradizionali e favorito le emissioni sui mercati internazionali.

Il mese scorso il Senato della Repubblica ha rassegnato un documento conclusivo su finanza derivata e cartolarizzazioni pubbliche, mentre gli organi inquirenti rinviavano a giudizio alcuni alti dirigenti di banche e pubbliche amministrazioni coinvolte. Sui derivati in ambito pubblico e` ora di fare chiarezza, perché con troppa fretta ho visto liquidare la questione, annoverandola per lo piu` come uno dei tanti esempi di incapacita` del management pubblico locale nel gestire strumenti di finanza innovativa Pur riconoscendo una certa imperizia della parte pubblica in ambito finanziario, mi sembra ingeneroso che buona parte degli opinionisti liquidi i Governi locali come inadeguati e assuma a perito di questo giudizio un’amministrazione centrale che, fino a ieri, ha dettato le regole del gioco. Anche quelle che hanno indotto a comportamenti poco virtuosi Mi fa, altresi`, riflettere che tutti si siano applicati nell’indire una commissione d’indagine ma che le sue funzioni siano state limitato al l’operativita` dei derivati di enti locali e Regioni e non del Governo e delle sue societa`.

Per quanto riguarda la regolamentazione molte delle scelte fatte dagli enti-emittenti locali sono state indotte, infatti, dalle regole sancite dal Governo, seguendo un indirizzo per le piu` non chiaro oltre che contraddittorio. E` del Governo la scelta di subordinare le obbligazioni locali a una imposta sostitutiva del 12,5% (d.lgs n. 239 del 1/4/96) e dello stesso Governo stabilire che tale imposta fosse restituita all’ente emittente forfettariamente nella misura del 50% del gettito teorico dell’imposta (L.n. 342 del 21/11/00); come, ancora, e` sempre del Governo la scelta, di prevedere la retrocessione solo sul gettito effettivamente pagato e non su quello teorico (arti com. 163 L. n. 266 del 23/12/05), il tutto per arrivare al pronunciamento della circolare ministeriale del 20 febbraio 2007 che ha previsto l’abolizione del meccanismo di retrocessione di imposta nei confronti degli enti emittenti.

Non si tratta solo di questioni tecniche: tali cambiamenti hanno condizionato la convenienza delle emissioni rispetto ai mutui tradizionali e favorito le emissioni sui mercati intemazionali, nei quali prevale la formula bullet (titoli senza piani di ammortamento), poi ampiamente censurata. Anche i non tecnici, poi, possono capire che cambiare le regole del gioco 4 volte in meno di 10 anni e` troppo, soprattutto per chi si indebita a medio termine. E ancora, come interpretare, se non come un’indiretta ammissione di errore, l’indicazione negativa della Commissione del Senato nei confronti delle emissioni bullet con la previsione di sinking fund (fondo di ammortamento), considerato che proprio nel 2001 il Ministero dell’Economia permise Con la legge n. 448 all’art. 41, comma 2 le emissioni «con rimborso del capitale in un’unica soluzione a scadenza, previa costituzione al momento dell’accensione, di un fondo di ammortamento del debito». Scelta, peraltro, confermata dal decreto attuativo di tale provvedimento (n.389/2003). Dopo 9 anni, il ripensamento mi sembra tardivo, soprattutto se consideriamo che arriva ben dopo l’inizio delle indagini della magistratura. Fa piacere che la Commissione del Senato suggerisca oggi di attribuire poteri piu` ampi al Ministero. Poteri che, tuttavia, poiche´ la trasmissione della documentazione al Ministero e` successiva alla stipula di un contratto, possono essere solo sanzionatoli, mentre tale previsione e` solo in parte mitigata da quella ipotetica dell’istituzione di un organo pubblico di consulenza. Tale rinuncia del Ministero a un ruolo consultivo formale e` sembrato, in passato, un atteggiamento di disimpegno dello Stato centrale, che ha preferito ergersi a giudice ex post piuttosto che proporsi come consulente ex ante, nonostante la tendenza degli enti di maggiori dimensioni e dei loro arranger a chiedere conferma allo stesso Ministero della validita` delle operazioni che volevano mettere in atto. E questo e` capitato anche per operazioni su cui si sono raccolti impliciti benestare, nonostante oggi siano additate come operazioni di dubbia opportunita` e, in alcuni casi, anche di dubbia legittimita`. Speriamo che questo organismo consultivo non ci metta un secolo a essere varato, non ci costringa, cioe`, ad attese protratte nel tempo, come l’adozione del nuovo regolamento previsto dalla legge 133 del 6/8/2008 e ancora in itinere, patologia che caratterizzo` anche i tempi di attuazione del primo regolamento del 2003, nelle more del quale sono stati sottoscritti molti derivati impropri.

Marco Nicolai è Professore di Finanza Straordinaria presso l’Universita` degli Studi di Brescia

Da Finanza & Mercati, 29 aprile 2010